08/04/2022
ARTÍCULO AXON PARTNERS: «LOS DIAMANTES EN BRUTO DE LOS MERCADOS ALTERNATIVOS».
En los últimos años, los inversores se han sentido atraídos por el potencial de crecimiento de las empresas europeas en comparación con las norteamericanas.
Si bien los mercados públicos americanos han tenido un desempeño muy superior a los europeos, medido como el retorno anual durante los últimos 20 años que ha sido de 7% en EEUU y de 4% en Europa, en las empresas de micro y pequeña capitalización el desempeño ha sido comparable, mostrando así que el mercado europeo puede hacerlo tan bien como el americano.
Históricamente, estas empresas de micro y pequeña capitalización han superado consistentemente a los índices de referencia mostrando retornos hasta 2x veces superiores con una volatilidad comparable.
El capital de largo plazo en estas micro y pequeña empresas es una pieza clave pues, según un análisis histórico, año con año estas compañías tienden a tener un mejor desempeño en comparación con las empresas de gran capitalización un 60% del tiempo pero si se incrementa el periodo de tenencia a 5 años, las empresas de micro y pequeña capitalización lo hacen mejor el 90% de la veces.
En Europa, este tipo de empresas, que cuentan con un modelo de negocio probado, historial de ingreso y tasas de crecimiento de doble dígito, ventajas competitivas basada en tecnología e innovación y con gran potencial de crecimiento, se suelen encontrar en los mercados alternativos o secundarios – como lo puede ser el BM Growth (antes MAB), el Euronext Growth, el AIM de Londres o Italia e incluso el Nasdaq Nordics – que muchas veces sirven como antesala a los mercados principales o a grandes transacciones corporativas.
Son empresas que, generalmente, siguen en manos de sus fundadores y salen al mercado a buscar alternativas de fondeo para financiar nuevos programas de expansión, como mecanismo de retribución para accionistas y empleados o para financiar estrategias de crecimiento inorgánico vía adquisiciones. Son compañías cuya dinámica asemeja a las empresas objetivo de los fondos de capital riesgo y de compras apalancadas pero que se encuentran fuera del radar de estos.
Durante los últimos años, estos mercados alternativos se han desarrollado e incrementado su profundidad, en el caso del BM Growth multiplicando por 4x su liquidez solo entre 2018 y 2021, lo cual ha atraído a empresas con modelos tecnológicos en busca de financiamiento. No obstante, ha fluido menos capital que en los mercados privados pues, por ejemplo, en 2021 en España se inyectaron solamente 960 millones de euros en financiación en los mercados alternativos mientras, en los mercados privados las start-ups españolas captaron casi 4.300 millones de Euros – 4,5x veces más. Incluso considerando el año record del BM Growth (2019) en el que se ejecutaron operaciones de financiamiento por poco más de 1.500 millones de euros, la cifra se queda corta al compararse con el capital disponible para los mercados privados.
Este exceso de capital en mercados privados en comparación a los mercados alternativos crea una oportunidad de inversión muy atractiva para los segundos, prueba de ellos son los retorno que ofrecen que son superior al de los índices de referencia: el MSCI Europa ha ofrecido un rendimiento de 4.4% durante los últimos 20 años y en contraste, por ejemplo, el MSCI Small Cap Europe ha multiplicado su capitalización de mercado por 6x durante ese mismo periodo, ofreciendo una rentabilidad implícita cercana al 10% Otro factor que contribuye al potencial de retornos superiores en este tipo de compañías es la disponibilidad de información pues muchas de ellas no tienen un seguimiento detallado por parte de los analistas en comparación con lo que se observa para los principales valores. Por ejemplo, la empresa promedio en el Eurostock 600, que comprende 600 de las empresas más grandes de Europa, tiene 19 recomendaciones activas mientras la empresa promedio de AIM de Londres o del Euronext Growth solamente tiene 1,4 recomendaciones por parte de los analistas por lo que un enfoque de inversión activa en estas últimas permite identificar y aprovechar posibles ineficiencias del mercado. A manera de ejemplo en Estados Unidos existen 6 recomendaciones activas por cada titulo en el índice, ilustrando la gran oportunidad que existe en Europa.
Además, generalmente estas empresas – que no siguen el modelo tradicional de capital riesgo en donde el crecimiento y viabilidad de la empresa dependen de capitalizaciones sucesivas – operan en números positivos: solamente en 2020, último año para el que se tienen cifras completas del BM Growth, la facturación total de las empresas listadas estuvo por encima de los 2.400 millones con una cifra de utilidad antes de financiamiento, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (UAFIDA o EBITDA por sus siglas en inglés) de 250 millones, lo que representa un margen de alrededor de 10% e incluso algunas de ellas reparten dividendos, incrementando así el retorno total al accionista.
Si bien es posible participar en estos mercados de manera directa, el hacerlo a través de gestores especializados con modelos de gestión activa ofrece beneficios adicionales pues estos podrán influir en las decisiones de los administradores y participando en las decisiones clave de generación de valor. La estrategia de capital de crecimiento de Axon da acceso a este tipo de compañías pues participa en este tipo de compañías desde las fases previas a su salida a bolsa, en la oferta pública inicial y una vez que ya están listadas, permitiendo al inversor capturar el valor generado durante estas diferentes fases.
La mezcla de regulación requerida por estos mercados, los mayores niveles de liquidez que se han observados en los últimos años que se traducen en menores impactos en precio y que son un diferenciador clave frente a los mercados privados en dónde no hay liquidez, y el perfil de las compañías que son rentables y con alto potencial de crecimiento por tener modelos basados en y tecnología es ideal para que los inversores institucionales tengan exposición a los modelos innovadores beneficiándose de retornos superiores y riesgo acotado.
Autor: Juan Jimenez – Venture Partner en Axon Partners Group
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ENGLISH VERSION
ROUGH DIAMONDS IN ALTERNATIVE MARKETS.
In recent years, investors have been attracted by the growth potential that European companies offer compared with their US counterparts. While US public markets have outperformed the European markets by a wide margin, as measured by the annual returns over the past 20 years of 7% in the US versus 4% in Europe, the performance of micro and small cap companies, in particular, has been comparable, reflecting the European markets’ potential to offer returns that match that of the US.
Historically, these micro and small cap companies have consistently outperformed the benchmarks, returning up to two times (2x) more with comparable volatility.
Long-term capital
For these micro and small cap companies, long-term capital has been a key component of their consistent track record. An analysis of their past performance suggests that year on year these companies tend to outperform large cap companies 60% of the time but if the holding period is increased to five years, micro and small cap companies do better 90% of the time.
In Europe, such companies, with a proven business model, track record of doubledigit revenue and profit growth, competitive advantages based on technology and innovation, and high growth potential, are often found on alternative or secondary markets – such as BME Growth (formerly MAB), Euronext Growth, AIM in London or Italy, and even Nasdaq Nordics – which often serves as a prelude to their listing on main markets or large corporate transactions.
These companies are generally still run by their founders and they go to the market to seek alternative funding to, for instance, finance new expansion programmes, as a mechanism for shareholder and employee remuneration, or to finance inorganic growth strategies via acquisitions. These are companies whose dynamics resemble the firms that private equity or leveraged buyout funds often target, but which are off the radar of PE or LBO firms.
Stellar growth
Over the past few years, these alternative markets have developed and increased in depth. Between 2018 and 2021 alone, BME Growth, for example, saw its liquidity surge 4x, even as companies with successful technology models tapped the market in search of funding. However, overall, less capital has flowed into these markets than in the private markets. In 2021, only €960 million in funding was injected into the alternative markets in Spain while, in the private markets, Spanish start-ups raised almost €4.3 billion – 4.5x more. Even considering 2019, the record year for BME Growth when financing operations worth approximately €1.5 billion were executed, the figure falls short when compared with the capital available to private markets.
This excess of capital in private markets vis-à-vis alternative markets creates an attractive investment opportunity for the latter, as evidenced by the returns they offer, which are superior to benchmark indices: the MSCI Europe has returned 4.4% over the past 20 years compared with, for example, the MSCI Europe Small Cap Index, which has seen its market capitalisation grow 6x over the same period, offering an implied return of close to 10%.
Less noise, more substance
Another factor that boosts these companies’ potential for outperformance is the availability of information as, unlike major stocks, many of them are not closely tracked by analysts. For example, the average company on the STOXX Europe 600, which comprises 600 of Europe’s largest companies, has 19 active analyst recommendations while the average company on London’s AIM or Euronext Growth has only 1.4 analyst recommendations, so an active investment approach in the latter allows potential market inefficiencies to be identified and exploited. By way of example, in the US there are six active recommendations for every stock in the index, illustrating the huge opportunity that exists in Europe.
Moreover, these companies – which do not follow the traditional venture capital model where the growth and viability of a company depends on successive capitalisations – generally operate in positive numbers: in 2020 alone, the last year for which full BME Growth figures are available, the total turnover of the listed European companies was more than €2.4 billion with an EBITDA of €250 million, representing a margin of around 10%. Some of them even paid dividends, thus increasing total shareholder return.
Why Axon?
While it is possible to participate in these markets directly, doing so through specialised investment managers with active management models offers additional benefits as they will be able to influence companies’ decisions and participate in key value creation initiatives. Axon Partners Group, through its growth capital strategy, provides access to these investment opportunities by participating in such companies at different stages of their IPO lifecycle – from the pre-IPO and IPO phase to the listing stage, allowing investors to capture the value generated during each of these different phases.
The regulatory mix required by these markets and the higher levels of liquidity observed in recent years, which translate into lower price impacts and are a key differentiator compared with private markets that lack liquidity, provide an ideal platform for institutional investors to better protect their interests. For institutional investors, these companies represent ideal investment avenues as, thanks to their technology-based models, they are profitable and represent high growth potential, providing exposure to innovative models that benefit from superior returns and limited risk.
Author: Juan Jimenez – Venture Partner at Axon Partners Group
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